资产证券化与中国－综述
梅明华
一、离岸资产证券化项目融资案例??广深珠高速公路证券化融资
（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介
广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。
从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。
（二）离岸资产证券化项目融资的优势分析
1. 从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步??破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。
2. 与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
3. 从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。
4. 从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。
5. 其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
（三）离岸资产证券化的不足
1. 外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。
同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而 这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。
此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。
2. 由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。
二、金融机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试——华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析
2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式??华融资产处置信托项目。 （有关内容可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）
华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的参考价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。
根据华融资产管理公司公开披露的信息，华融资产处置信托项目交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：
（一）华融资产处置信托项目的信托当事人
华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。
（二）华融资产处置信托的基本交易结构
1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。
2、基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管帐户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。信托期届满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续信托。（如图所示，略）
（三）华融资产处置信托项目相关问题分析
1、信托财产的转移。（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权已经转移至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。
2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。
3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。
（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析
华融公司信托处置信托项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化原理。但该项目与资产证券化还存在重大区别，具体体现在：资产证券化交易中的投资工具为证券，发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。但在该项目中，优先级受益权并非证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置信托项目被称为“准资产证券化”项目。
三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试??中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析
中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破 。
（一）中远航运收入应收账款融资
1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。（有关资料来源：2002年2月5日新华网：《中远集团与工行完成巨额外汇融资安排》，原载于《中国远洋报》；中国资产证券化网：http://www.chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因资料有限，有关项目的描述可能与该项目的真实交易存在出入）
在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。
该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响。
（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换
2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。
这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。
该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。
有关交易结构见图（略）。
参考文献
关于印发加强工业应急管理工作指导意见的通知
工业和信息化部
关于印发加强工业应急管理工作指导意见的通知
工信部运行[2009]446号
国家国防科技工业局、国家烟草专卖局，各省、自治区、直辖市工业和信息化主管部门，部属各高校：
应急管理是新时期工业行业管理的重要内容。为贯彻落实《中华人民共和国突发事件应对法》和《国务院关于全面加强应急管理工作的意见》，做好工业应急管理工作，我们会同有关部门研究制定了《关于加强工业应急管理工作的指导意见》。现印发给你们，请参照执行。
二ΟΟ九年九月四日
关于加强工业应急管理工作的指导意见
为贯彻落实《中华人民共和国突发事件应对法》和《国务院关于全面加强应急管理工作的意见》，做好工业应急管理工作，制定本指导意见。
工业应急管理是指工业行业保障应对突发事件进行工业产品准备、生产和供给，以及对工业突发事件进行预防、处置和恢复等工作，是工业行业管理的重要内容。
一、指导思想和工作目标
（一）指导思想：以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻落实科学发展观，围绕走中国特色新型工业化道路和保障国家应对突发事件，坚持预防为主、协调配合，以完善工业应急预案为基础，以提高工业产品应急保障能力为重点，全面加强工业应急管理工作，最大程度减少、控制或消除工业突发事件及其造成的损失，促进工业经济平稳较快发展。
（二）工作目标：到2015年，工业应急管理政策法规得到进一步完善，覆盖重点工业领域和企业的应急预案体系基本建成，工业产品应急保障能力显著增强，防范和应对工业突发事件的水平明显提高，应急产业规模不断壮大，工业应急管理与国防动员衔接更加紧密，形成政府主导、部门配合、区域合作、企业参与的工业应急管理工作格局。
二、加强工业应急体系建设
（三）健全工业应急管理工作体系。工业和信息化部负责全国工业应急管理工作，按规定承担国家相关突发事件的处置工作。国家国防科技工业局和国家烟草专卖局分别负责军工和烟草行业应急管理工作，按职责分工处置相关突发事件。地方工业和信息化主管部门负责本地区工业应急管理工作，推进区域应急联动机制建设。工业企业负责应急工业产品生产，履行应急社会责任。各级工业和信息化主管部门要加强与同级自然灾害、公共卫生等应急管理部门以及有关国防动员管理机构的联系，充分发挥工业行业协会在应急管理中的作用。
（四）健全工业应急管理法律体系。贯彻国家关于应急管理的法律法规，研究和起草应急预案编制和管理、工业产品应急保障、工业产品应急征用等方面的法规和规章，逐步完善工业应急管理法律体系。地方工业和信息化主管部门根据有关法律法规，结合实际不断健全地方工业应急管理法规和规章。
（五）健全工业应急预案体系。编制工业突发公共事件应急预案和工业产品保障应急预案，完善相关应急预案，不断健全覆盖重点领域和企业的工业应急预案体系，加强预案间的衔接。加大对地方和企业预案编制工作的指导，加强预案动态管理，建立预案备案制度，不定期开展跨地区、跨行业、跨单位的预案演练，及时修订相关预案，不断增强预案的针对性和可操作性。
（六）健全工业应急防范体系。要加大工业行业自身存在的风险隐患，如生产原材料等监测力度，及时发现并发出预警信息，采取有效防范手段，避免引发工业突发事件。要做好工业行业防范由自然灾害、事故灾难、公共卫生事件和社会安全事件等外部因素带来的风险隐患，特别要加大对重要工业设施设备，处于洪涝、地震、泥石流等高风险环境的生产厂房，民爆产品生产和有关尾矿库等重点对象的普查力度，深入开展隐患排查治理和风险辩识、评估及控制。加强部门间和企业间的协调配合，健全管理制度，制定防范措施，消除风险隐患。加快建立工业行业风险隐患普查、控制、治理的长效机制。
（七）健全工业应急管理培训体系。积极推进工业应急管理培训机构、培训师资队伍、培训课程与教材等基础建设。加大工业应急管理专业人才培训力度，积极开展工业企业高级管理人员应急管理能力培训，加强工业企业重点岗位员工应急知识和技能培训。鼓励和引导部属高校结合实际将工业应急管理纳入相关专业教学内容。鼓励工业行业协会发挥优势积极开展工业应急管理培训。
三、增强工业产品应急保障能力
（八）实施工业产品应急保障能力建设规划。工业产品应急保障是应对突发事件保障工作的重要内容。依据国家突发公共事件应急体系建设规划，结合应对相关突发事件应急工业产品需求，编制并实施工业产品应急保障能力建设规划，统筹推进工业产品应急准备、生产和供给能力建设。地方工业和信息化主管部门要结合实际将本地区的工业产品应急保障能力建设纳入地方工业发展规划，有条件的地方可编制本地区的工业产品应急保障能力规划。
（九）开展应急工业产品动态储备。动态储备是指生产能力储备和社会储备。对处置突发事件过程中峰值需求大、正常储备难度高的应急工业产品，各级工业和信息化主管部门要根据需求，引导相关企业利用现有生产条件开展能力储备。对处置突发事件需要的经常性工业产品，各级工业和信息化主管部门要根据需求，支持有能力的企业和社会组织开展工业产品储备。
（十）推进应急工业产品信息共享。开展应急工业产品情况调查，建立基础数据库。加强部门间、地区间和单位间的应急工业产品的信息共享机制建设。鼓励通过举办应急工业产品展示交易活动、建立定期通报制度等形式促进信息交流和共享。
（十一）加快发展应急产业。应急产业是新兴产业。要以救援与运输装备、应急能源与动力装置、应急通信与信息设备、医药与防护用品、反恐装备与安防系统等为重点，编制当前鼓励和支持发展应急产品目录。加快制定应急工业产品相关标准。鼓励企业对现有产品开展适应性改进，满足应急需要。实施应急工业产品应用示范工程，促进应急工业产品推广。加快应急创新成果产业化，推动形成一批应急产业发展聚集园区。
四、提高应对突发事件综合水平
（十二）加强突发事件预测预警和信息报告。不断健全工业突发事件信息报告制度。充分利用国家各类监测平台以及工业经济监测网络和预警预测体系，建设工业突发事件预警系统和应急平台体系。借助现有公众媒体和各种专业手段，建立预警信息通报和发布制度。工业突发事件发生后，事发当地工业和信息化主管部门要按规定及时、准确地向当地政府和上级工业主管部门报告。
（十三）提高企业应急管理能力。健全企业应急管理制度，明确应急管理机构或确定专（兼）职工作人员，将应急管理纳入企业发展规划和经营生产全过程，结合实际制订各类应急预案，增强第一时间应对突发事件的能力。加快建立有关中央管理企业与地方政府处置突发事件协调机制。
（十四）建立工业产品保障应急联动机制。建立部门间应急工业产品需求与生产供给联动机制，必要时可成立相应工作组织。按照就近、就急的原则，加快区域间应急工业产品联动机制建设，开展相关试点工作。探索建立应急工业产品上下游企业之间的动员生产联动机制。加强工业产品应急保障和工业国防动员的联动和衔接。完善应急工业产品调用机制，积极推进应急工业产品物流体系建设。
（十五）全力做好应急处置。工业突发事件发生后，事发当地工业和信息化主管部门按职责分工立即启动应急预案，加强与相关部门的协调配合，及时向可能受到影响的地区、单位、个人发出预警信息，采取措施控制次生、衍生灾害事件；同时，按属地管理原则，在本级人民地方政府的领导下全力做好应急处置工作。对保障应对突发事件，各单位要在现有应急物资管理体制下，加强与处置突发事件牵头部门衔接，根据需要启动工业产品保障应急预案，做好应急工业产品生产调度和供给。处置突发事件要充分发挥专家咨询组的作用。建立突发事件工业损失评估制度，制定工业损失评估规范，及时开展评估工作并掌握相关情况。
五、保障措施
（十六）加强工业应急管理组织领导。各单位要把工业应急管理放在重要位置，主要领导全面抓，分管领导具体抓，健全工业突发事件应急处置责任制，强化监督检查，做好预防和准备、监测和预警、处置和救援、恢复和重建等各个环节的组织工作。
（十七）加大工业应急管理投入。根据我国应急体系建设的需要，逐步完善应急工业产品动态储备机制。各单位要将应急管理日常经费纳入本单位年度预算。鼓励企业通过上市等渠道筹集资金，加大工业应急产业投入。积极推进建立应急工业产品有偿使用机制。
（十八）加大工业应急技术改造。以现有应急保障能力为基础，通过实施必要的技术改造，切实提高应急工业产品的保障能力。以生产安全、产品质量等工业领域可能引发突发事件的薄弱环节和隐患为重点，加大改造力度，不断提高防范标准。鼓励企业、科研机构和高校开展工业应急管理相关技术研究，健全工业应急科技支撑体系。
（十九）加强工业应急管理人才队伍建设。加大工业应急管理人才培养力度，加强专业人才队伍体系建设，表彰为工业应急管理工作做出突出贡献的单位和个人。加快建立由相关部门和行业专家组成的应急管理专家咨询组，为工业应急管理提供决策咨询。逐步建立专业特色突出、布局配置合理的专（兼）职应急工业产品保障后勤支援队伍。
（二十）加强工业应急管理宣传和舆论引导。加大与工业密切相关各类应急预案宣传力度，提高工业行业应对突发事件能力。高度重视突发工业事件信息发布、舆论引导和舆情分析，坚持及时、准确、正面宣传为主，把握正确的舆论导向。
（二十一）加强工业应急管理的国际合作与交流。加强与相关国家、地区及国际组织在工业应急管理领域的沟通与合作，密切跟踪国外工业应急管理发展趋势，学习、借鉴发达国家工业应急管理的有益经验，不断提高我国工业应急管理水平。
